Uma alternativa ao investimento em cimento e tijolo

Valor Econômico, Palavra do Estrategista, 03/abr

O setor imobiliário apresenta diversas opções de investimento: produtos de renda fixa, como Letras de Crédito Imobiliário (LCI) e Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI), fundos imobiliários com as mais diversas propostas ou ações negociadas em bolsa. Há companhias dos setores residencial e comercial listadas na BMF&Bovespa. Conheça a tese de investimento de BR Properties (BRPR3), São Carlos (SCAR3) e Cyrela Commercial Properties, CCP (CCPR3), representantes do segmento comercial.

Grande parte das companhias do setor imobiliário listadas na bolsa atua no segmento residencial. Já tratei desse segmento em três posts: "A análise do setor imobiliário e suas particularidades - Partes I, II e III" de 30/08/11, 31/08/11 e 02/09/2011. São ações com maior volatilidade, apresentando beta elevado (veja conceito de beta no post "As ações defensivas do Ibovespa", de 09/08/11). A atividade operacional é fortemente correlacionada a variáveis macroeconômicas como juros e renda disponível.

Já as empresas do segmento comercial apresentam perfil mais conservador. Um dos objetivos dessas companhias é adquirir ou construir imóveis para posterior obtenção de renda via aluguel. Os betas estatísticos são baixos significando que as ações tendem a ter pior desempenho do que o Ibovespa quando a bolsa está em alta, mas superam o índice em mercados baixistas. Os betas de SCAR3 e CCPR3 devem ser analisados com cuidado em decorrência da baixa liquidez dos papéis. Enquanto BRPR3 negocia em torno de R$ 26 milhões ao dia, as outras duas, giram cerca de R$ 1 milhão diários. Os baixos betas explicam o bom desempenho de BRPR3 (2,5%), SCAR3 (4,1%) e CCPR3 (14,2%) vis-à-vis a queda do Ibovespa de 18,1% em 2011.

O segmento apresenta indicadores de desempenhos próprios. Um deles é o NAV ("net asset value"). Ele representa o valor de mercado da carteira de imóveis apurado por consultorias especializadas, deduzindo-se a dívida líquida. Seria o valor justo do portfólio de investimentos da companhia. Quando o valor de mercado da companhia (preço da ação x total de ações) se encontra menor do que o NAV significa que o mercado aplica um desconto em relação ao valor justo do portfólio.

O valor de mercado da BR Properties é próximo ao valor justo da carteira. Por sua vez, os de São Carlos e CCP apresentam descontos em relação aos NAV, de 24% e 28%, respectivamente. Esse resultado reflete também a maior liquidez de BR Properties em relação às suas concorrentes. Por essa métrica, para investidores sem restrições de liquidez, SCAR3 e CCPR3 se apresentam mais atrativas.

Outra métrica usada é o FFO ("funds from operations"). É uma medida simplificada de geração de caixa, adicionando-se ao lucro líquido a depreciação e a amortização e excluindo-se eventos como ganhos na venda de propriedades. Significa a geração de caixa própria que poderá financiar as atividades da companhia. Essa métrica é específica do setor. Para se medir a geração de caixa em companhias de outros setores é mais usual se utilizar o EBITDA (para entender melhor esse indicador veja post "Como ler o múltiplo FV/EBITDA?", de 15/09/11). Ele mede a geração de caixa operacional, não sendo impactado pelas despesas financeiras. Já no segmento de imóveis comerciais, como a atividade é dependente de financiamento, faz mais sentido utilizar a geração de caixa após as despesas financeiras. A margem FFO (FFO sobre receita líquida) em 2011 de São Carlos (47,2%) foi superior à de CCP (36%) e BR Properties (31%), que apresentam um grau de alavancagem maior.

Outro indicador particular do setor é o NOI ("net operating income") que espelha a receita de aluguéis deduzida das despesas relacionadas. Quando dividimos o NOI de 2011 pelo valor de mercado atual das companhias obtemos o "capitalization rate" (ou "cap rate"). Essa taxa pode ser comparada com os juros da economia. BRPR3 e CCPR3 apresentam "cap rate" em torno de 9,5%, enquanto SCAR3, de 12%. Com a queda da Selic, essas ações se tornaram mais atrativas. Logo, não é surpresa as ações apresentarem bom desempenho em 2012.

Para aplicadores mais conservadores e que gostam do investimento em imóveis, é interessante ter essas ações no radar - uma alternativa ao tradicional investimento em tijolo e cimento.

André Rocha é analista certificado pela Apimec e atua há 20 anos como especialista na avaliação de companhias listadas na bolsa

As opiniões contidas neste espaço refletem a visão do analista sobre as companhias, e não a do Valor Econômico. O Valor e o autor não se responsabilizam por prejuízos decorrentes do uso dessas informações (Veja os termos de uso completos em www.valor.com.br/valor-investe/o-estrategista)